El Tribunal de Justicia de la Unión Europea diferencia las ofertas públicas de valores y las ventas ejecutivas de certificados de acciones para afirmar que la obligación de publicar un folleto informativo respecto de las primeras no se aplica a las últimas. Así lo ha mantenido en la sentencia de 17.9.2014 (C-441/12), Almer Beher y otros v Van den Dungen y otros, en la que responde a una cuestión prejudicial sobre la interpretación de los arts. 1.2.h) y 3.1 de la Directiva 2003/71/CE sobre el folleto en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por el que se modifica la Directiva 2001/34/CE.
Tiene su origen en un litigio entre Almer Beheer Bv y Daedalus Holding BV, por una parte, y Van Den Dungen Vastgoed BV y Oosterhout II BVBA, por otra, en relación con un acuerdo de venta de acciones. Al considerar que el primero lo había incumplido, el Tribunal de Apelación de Hertogenbosch le condenó al pago de 500.000 euros a favor de Van den Dungen. Con el fin de garantizar esa decisión, se decretó el embargo ejecutivo de certificados de acciones en poder Almer Beheer y otros. El Tribunal de Breda ordenó la venta pública y la transmisión de los certificados. Debían enajenarse al mejor postor y el procurador de ejecución debía velar que no se vendieran más de los necesarios para alcanzar la cantidad debida, a la que se sumaban los costes procesales. El Tribunal consideró que no era aplicable el art. 5:2 de la Ley de los Países Bajos sobre Supervisión Financiera; norma que transponía los preceptos de la Directiva en cuestión y que reza: “Se prohíbe en los Países Bajos ofrecer al público valores o admitirlos a cotización en un mercado regulado situado o en funcionamiento en territorio neerlandés, a menos que se publique un folleto sobre la oferta o la admisión aprobado por la autoridad encargada de los mercados financieros o por una autoridad de supervisión de otro Estado miembro”. Almer Beheer recurrió esa decisión y el Tribunal de Apelación de Hertogenbosch la confirmó, lo que determinó que se acudiera al Tribunal Supremo de los Países Bajos. Este órgano judicial formula dos cuestiones perjudiciales sobre la obligación de publicar un folleto en caso de venta ejecutiva de certificados de acciones.
El problema se plantea porque la Directiva 2001/34 no presta atención a las ventas ejecutivas de valores. La razón es que no se trata de operaciones normales del mercado, sino producto de una patología. Hay que tener en cuenta que no es el titular de la acción quien la vende sino un acreedor suyo, que a menudo interviene un procurador de ejecución y que, en esas condiciones, el comprador acostumbra a ser consciente de los riesgos que corre con la operación y paga un precio inferior al valor de mercado usual.
En primer lugar el Tribunal Supremo de los Países Bajos pregunta si el art. 3.1 de la Directiva, que exige la publicación de un folleto antes de la oferta pública de valores, se aplica a las ventas ejecutivas de valores. El TJUE responde negativamente. Antes que nada destaca que la Directiva sobre folletos no se refiere en ningún momento a las ventas ejecutivas de certificados de acciones, aunque la amplitud de la definición del art. 2.1.d) permitiría incluirlas dentro del concepto de “oferta pública de valores”. Por eso analiza si los objetivos de la obligación de publicar un folleto se adecúan a las ventas ejecutivas de certificados de acciones. Esencialmente esos objetivos son la protección de los inversores y el funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados. “Habida cuenta de estos objetivos, con la publicación de un folleto se pretende, por un lado, permitir a los inversores evaluar los riesgos ligados a las operaciones de oferta pública y de admisión a cotización de valores, de tal modo que se les permita tomar una decisión con conocimiento de causa, y, por otro lado, garantizar que el funcionamiento apropiado de los mercados de que se trata no se vea alterado por alguna irregularidad”. Entiende que no se ajustan a las circunstancias de las ventas ejecutivas de valores. Argumenta que no las insta el titular de los valores sino un órgano jurisdiccional en el marco de un procedimiento ejecutivo para dar satisfacción a un acreedor del titular. En cuanto a la protección de los inversores, en una venta ejecutiva normalmente son conscientes de que la finalidad de la operación es satisfacer una deuda del titular de los valores y que se desarrolla en el marco de un procedimiento judicial. En tercer lugar, la obligación de publicar un folleto podría comprometer los objetivos del procedimiento de ejecución: “El cumplimiento de esa obligación no sólo retrasaría la venta ejecutiva y, por lo tanto, el pago al acreedor, sino que generaría costes de elaboración del folleto que deberían deducirse del producto de la venta, con la posible limitación de las posibilidades de reembolso del acreedor”. Por último, la obligación de emitir un folleto en el marco de una venta ejecutiva de valores generaría grandes dificultades. De un lado, existen dudas sobre quién debe elaborarlo y emitirlo; de otro, exige la colaboración de los administradores del titular de los valores.
La conclusión que extrae el Tribunal es que los objetivos de las ofertas públicas de valores no se adecúan a las circunstancias de las ventas ejecutivas de certificados de acciones, por lo que no se puede aplicar a las últimas la exigencia de publicar un folleto informativo.